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中国中免: 跌落悬崖不见底, 还能重头再来吗

发布时间:2025-03-30 12:26:51 来源:厦门玩乐

3月28日晚,$中国中免.SH公布了2024年度报告:全年实现营收565亿、同比下滑16%,实现归母净利润42.7亿、同比下滑36%,业绩持续萎缩的势头不止。由于业绩基本情况在先前的业绩快报中已经公布,海豚投研还是分两个角度解读,①季度业绩展现出的最新变化动向;②仅在半/全年报中公布细项数据透露出的信号,详细情况如下:1、营收层面,中国中免24年4季度营收135亿元,同比下滑19.5%,处于2Q/3Q同比跌幅的中间。没有明显的跌幅扩大或有所缩窄的倾向信号。

对比行业数据,四季度海南离岛免税整体销售额同比下降了21%,较前两个季度近40%的同比跌幅是明显缩窄的,但中免自身的营收增速并没呈现出跌幅缩窄的迹象。由此可见,四季度中免在海南免税市场可能丢失了份额结合其他指标,海南免税市场呈现出,购物的客流量好于比销售额,是受单顾客平均购买件数更大幅下降的拖累(有清理代购的影响)。不过,人均消费金额跌幅继续快速缩窄,本季已仅为-3%。暗示免税消费品牌、品类上行应当有不错的进展。

2、分收入类型,有税收入的同比降幅(-26%)依然明显高于免税销售收入(-16%),是导致公司整体销售跌幅迟迟没有好转的主要原因。虽然我们本就认为,有税销售属于疫情期间的“救火性”角色,随着核心免税业务的修复会自然淡出。但有税销售在2H24毕竟仍占据整体销售额的近32%,若一直无法止跌,集团整体营收也难以止跌。

而中免免税销售收入-16%的跌幅,实际是好于整体海南离岛免税同期-28.5%的跌幅。主要归功于出境客流复苏下,机场渠道销售的修复。据公司披露,2024年北京机场渠道和上海机场渠道的免税收入分别同比增长了115%和32%。但毕竟离岛免税的体量更大,机场渠道的修复,并不足以完全弥补前者的窟窿。

3、毛利层面,四季度中国中免实现毛利润38亿,毛利率从上季的32%继续跳水到28.5%,毛利率已季度三连跌,且跌幅呈扩大的趋势。

分收入类型看,同样主要是有税业务导致了公司整体毛利率的下滑。2H24内有税销售的毛利率从上半年的17.4%,腰斩式跳水到了仅8.9%。可见公司何时能完成对有税业务的调整,会是一个关键的拐点信号。

免税品销售的毛利率则一直持平在39.5%,近乎没有波动。公司对免税品的定价似乎是采取了“成本+目标毛利率”的策略和考核方式。公司整体的毛利率变化,完全是取决于收入结构的改变,以及有税销售的毛利率变化。

4、销售费用本季度支出22.7亿,全年各季度的支出都在21.6~24亿的小区间波动,公司营销支出预算应当相对固定,仅跟随淡旺季有非常有限的波动。因此在仅次于1Q春节期间的第二旺季的4Q,虽然总支额大体不变,营销费被动收缩到了16.9%,较上季减少1.5pct。

整体上,尽管毛利率受有税销售的拖累而环比跳水了3.5pct,但营收体量季节性增长,毛利润额是大体环比持平的。营销费用的支出额也大体固定。因此,本季度公司的关键性经营性利润指标--毛销差为15.7亿,相比上季也几乎没有变化。

5、按半年度披露的销售费用构成,虽然2024年机场渠道的营收是显著修复了的,但支付给机场的租赁费用相比去年却从94.2亿下降到90.6亿。体现出中免与机场重新签订的给机场更低分成条款带来的帮助。不过虽然目前是利好,也不能排除随着机场渠道的进一步复苏,机场方要求重新上调分佣比例导致的利好变利空。

6、营销外的费用上,在年终费用结算节点,管理费用照例从24年前几个季度的4.7~4.8亿明显拉高到5.9亿。虽然比去年同期支出的7.2亿有不小下降,可见公司在试图控费挤出利润上,做了一定的努力,但远不足够。管理费用同比下降的幅度,并不及营收萎缩的幅度,实际管理费率反而同比由4.3%上升到了4.4%,导致利润率仍是继续下降的。

7、除了上述影响,又因本季确认了高达3.5亿的资产减值损失(主要是存货减值),先前大多单季确认1~2+亿。最终净利润从上季度的仅6.6亿,再下降到仅5.5亿。

且近期表现更强的机场日上渠道并非由公司全额持股,导致本就的少数股东权益也达2亿,剩下的归母净利润更是仅为3.5亿。对一个千亿市值的公司而言,可谓“九牛一毛“。

8、分红角度,本财年公司宣布了每10股10.5元的股息,维持了相当于当年归母净利润约50%的股息。从这个角度看,公司并不吝啬。但相对于中免仍在1200亿以上的市值,近22亿的分红额对应的股东回报率就相当有限了。

海豚投研观点:中免本次的业绩,一句话总结即众所周知的差,营收继续下滑,且下降速度未见明显好转。单季利润更是已不足5亿,与中免千亿的市值完全无法匹配。但话虽如产,这些情况早在1月发布的业绩快报中,都已是明牌。

从完整年报中,我们看到的增量信息是,疫情期间推出的不受免税口岸限制的有税销售业务,当时是“救火队员“现在则成了”罪魁祸首“。相比之下,免税业务虽也在占比最大的离岛免税的拖累下依旧负增长,但随着机场等渠道的复苏,和离岛免税低基数期的到来,应当能更快的走出负增长的泥潭。且利润端,免税销售的毛利率也是相对稳定的,同样主要是受有税销售的拖累。因此,关注有税销售何时能盘整结束,是关键的拐点信号。

估值上,经过了2022年底开始持续了2年多的回调,以及去年9月末全中国资产的估值修复后,中免当前约Rmb1270亿的(A股)市值,对应已公布的2024年净利润,仍有接近30xPE的估值倍数。(港股估值约为A股的3/4,约22xPE)。从绝对值来看,30x的PE匹配仍深度水下的业绩(营收、利润双下滑),显然不算便宜。

但在A股市场,对具备一定市场垄断地位的消费龙头,估值向来不吝啬。当前30x左右估值,接近公司10年期内的平均水平。去年9月大反弹前约20xPE的估值,是可以作为中免估值底的参考看待。

展望未来,Wind一致预期显示卖方对公司2025年利润的预期约在60亿。可见市场当前对中免的估值,就是以20xPE的估值铁底*当前对25年的利润预期。进一步杀估值的空间应当也有限,后续股价的走势就是取决于实际交付的利润比60亿孰低孰高。

业绩趋势上,中免24年营收持续下滑,主要是受海南免税市场整体的持续萎缩。这应当是受出入境正常化后的分流,国内整体可选/奢侈消费走弱的影响,以及国货崛起下,对海外化妆品品牌偏好度的下降。

前者出境购物的分流,随着国际航班量近期已修复到80%,后续影响大概率会逐步走弱。但后者能否有好转,海豚投研认为并不能报过高的期望。但目前定价隐含的要求25年业绩一定会触底反弹,并不够保险。

详细点评如下:一、离岛免税人均消费接近回正,但销售金额的拐点还没到来营收层面,中国中免24年4季度营收135亿元,同比下滑19.5%,处于2Q/3Q同比跌幅的中间,换言之,没有呈现出明确的跌幅继续扩大,或有所缩窄的倾向性。

海南离岛免税整体的情况上,四季度海南离岛免税整体销售额同比下降了21%,较前两个季度近40%的同比跌幅是明显缩窄的,但中免自身的营收增速并没呈现出跌幅缩窄的迹象。由此可见,四季度中免在海南免税市场可能丢失了份额。

结合其他指标按同比跌幅由好到差排序,呈现人均消费金额>购物人次>销售金额>人均购买商品件数的情况。换言之,购物的客流量实际比销售额表现更好,是受到了单顾客平均购买件数更大幅下降的拖累(有清理代购的影响)。好的方面是,人均消费金额跌幅继续快速缩窄,本季已仅为-3%。暗示免税消费品牌、品类上行应当有不错的进展(例如高客单价的奢侈品包具、珠宝等),也不排除有免税消费者的消费能力/意愿接近触底反弹的影响。

二、有税拖累何时能休?机场渠道复苏救不起海南渠道按半年披露的分类型收入上,可见有税收入的同比降幅(-26%)依然是明显高于免税销售收入(-16%),是拖累公司整体销售跌幅一直没有好转的主要原因。虽然这符合我们对,有税销售是疫情期间为了弥补免税业务上的缺口推出的“救火性”业务的判断。会自然随着核心免税业务的修复而逐渐淡出。

但有税销售到2H24仍占据整体销售额的近32%,若一直无法止跌,集团整体营收也难以止跌回升。据公司披露,三亚和海口国际免税城的有税商业建筑已结构封顶,随着这些物业投入运营,有可能促进有税销售的止跌。

单看中免免税销售收入-16%的跌幅是好于整体海南离岛免税同期-28.5%的同比跌幅,则主要归功于随进出境客流复苏,机场渠道销售的复苏。据公司披露,2024年北京机场渠道和上海机场渠道的免税收入分别同比增长了115%和32%。但毕竟离岛免税的体量更大,机场渠道的修复,并不足以带动集团整体销售的止跌回升。

三、免税毛利三年未变,有税业务收入毛利,两头一起拖累四季度中国中免实现毛利润38亿,毛利率是从上季的32%继续跳水到28.5%,毛利率已季度三连跌,且跌幅呈扩大的趋势。

分收入类型看,公司整体毛利率的下滑同样主要是受有税业务的拖累,2H24内有税销售的毛利率从先前的17.4%,腰斩式跳水到了仅8.9%。可见,公司何时能完成对有税业务的调整,会是个主要的拐点信号。

相比之下,免税品销售的毛利率则一直持平在39.5%,近乎没有波动。公司对免税品的定价似乎是采取了“成本+目标毛利率”的策略和考核方式。公司整体的毛利率变化,完全是取决于收入结构的改变,以及有税销售的毛利率变化。

四、营销支出持平不变,机场分佣下降贡献不小销售费用本季度支出22.7亿,全年各季度的支出都在21.6~24亿的小区间波动,可见公司采取了相对固定的营销支出预算方案,仅仅随淡旺季的季节性变化,有非常有限的上下波动。费用率也因此是随淡旺季的营收总体量变化而被动上下变化。4Q作为仅次于1Q春节期间的第二旺季,营销费率也因此被动收缩到了16.9%,较上季减少1.5pct。

因此,虽然本季度整体的毛利率受有税销售的拖累而环比跳水了3.5pct,但由于营收体量的季节性环比增长,毛利润额是大体环比持平的。而营销费用也大体固定的支出预算,近无变化。本季度公司的毛销差为15.7亿,相比上季也几乎没有变化。海豚投研大胆猜测,至少在2024下半年,中免很可能考核的是绝对利润额,而对利润率没有硬性要求。

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按半年度披露的销售费用构成来看,尽管2024年机场渠道的营收是显著修复了的,但主要支付给机场的租赁费用相比去年却是略降的,从94.2亿下降到90.6亿。体现出中免与机场重新签订的给机场更低分成条款带来的帮助。

但虽然目前是利好,也不能排除随着机场渠道的进一步复苏,机场方要求重新上调分佣比例导致的利好变利空。

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五、控费努力远不够,单季利润已不足5亿其他费用上,年终费用结算节点,管理费用如常从前几个季度的4.7~4.8亿明显拉高到5.9亿。比去年同期支出的7.2亿有不小下降,可见公司在试图控费挤出利润上,也做了一定的努力,但远不足够。管理费用同比下降的幅度,并不及营收萎缩的幅度,实际管理费率反而同比由4.3%上升到了4.4%,导致利润率仍是继续下降的。

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最终,由于经营层面交付的毛销差仅仅是环比持平在近16亿,而公司的控费力度远不足够,营销外其他经营性费用支出在年终结算季环比增加了约0.8亿。又因本季确认了高达3.5亿的资产减值损失(主要是存货减值),而先前大多单季确认1~2+亿。因此,最终净利润从上季度的仅6.6亿,再下降到仅5.5亿。

又因为近期表现更强的机场日上渠道并非由公司全额持股,剔除本季达到2亿的少数股东受益后,归母净利润更是仅剩约3.5亿。对一个千亿市值的公司而言,单季利润却不足5亿。

<全文完>

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